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富荣基金苏春华:2019年或再次面临低利率环境下资产配置新格局

2020-08-10 14:21:09 作者 : 基金800 阅读数 :

刚刚过去的2018年是全球金融市场动荡不安的一年。在我们跟踪的13大类投资品种中,最优的投资策略是持有中国债券,年度中债总指数收益率高达9.63%,位居各投资品的首位。持有美元多头策略次之,美元指数全年收益达4.14%。与此相反,持有A股是去年最失败的投资策略,万得全部A股指数跌幅最大为-28.25%,跌幅居首;持有美原油多头次之,年度跌幅亦高达-23.78%。

展望2019年,我想从债券市场、股票市场和资产配置三个维度跟大家交流一下个人的主要观点。

一、债券市场——守好牛市下半场

我们对2019年债券市场延续牛市持乐观态度,主要理由如下:

1、宏观经济持续下行。2019年GDP增速预计将下降到6.3%,在经济下行的背景下,债券市场乐观的总基调没有根本改变。

2、推动经济上涨的三驾马车(投资、消费、出口)同步放缓,稳增长的难度进一步加大。

3、国内三大资产负债表持续收缩:一是地方政府资产负债表收缩,地方政府债务进入清理整顿阶段;二是企业资产负债表收缩,非标融资、股票质押融资、民营企业债券融资等新兴融资工具处于收缩状态;三是家庭的资产负债表也面临收缩,具体表现为住房按揭、汽车按揭两大类家庭债务杠杆也面临收缩的前景。

4、货币条件因势而变,随着宏观经济的加速下行而转向宽松。

图:存款准备金率

如上图所示,存款准备金率由2006年的8%一路拉升至2011年的20%左右,其主要理由为对冲人民币升值引起的短期热钱流入及防范经济过热。时至今日,上述理由已不复存在。我们的建议是,为应对资产负债表收缩而导致的经济下行,存款准备金率需大幅下调400BP(2019年1月4日央行刚宣布下调存款准备金率100BP),回归到正常中性水平,即8%~10%。一旦经济下行超出预期,存款准备金率还可以下调至6%的历史低位。我们应该感到庆幸的是,在应对经济收缩方面,央行货币政策子弹充足,回旋余地较大。

我们能看到的2019年债券市场的最大风险是过度乐观。10年期国债利率可能在过度乐观情绪下跌破3%,从而引发债券市场各品种收益率曲线再下新的台阶。值得警惕的是,从过去20年的历史经验来看,每次10年期国债利率跌破3%都是债券多头的陷阱。

2019年债券市场的另一大风险是信用违约事件。去年信用债违约涉及金额近千亿元,创历年新高。2019年的信用违约风险仍然“雷声隆隆”,信用债“踩雷”成为资产管理人挥之不去的阴影。我们估计,2019年信用违约的“黑天鹅”可能就藏在“灰犀牛”之中,其中一个是高负债的地方融资平台,另一个是高杠杆的房地产企业。

总的来说,要守好债券牛市下半场,关键是做到两条:一是要守住长期利率逆转的底线,备好利率对冲工具;二是要把住信用违约防守的底线,备好信用风险“探雷”工具。

二、股票市场——守望春天的来临

2019年股票市场仍然面临着巨大的不确定性。以传统的基本面逻辑分析今年的股票市场前景,很容易得出悲观的结论:一是从宏观方面看,整体经济持续下行,拐点未现,工业数据趋势下行,其中,PMI指数加速下行,去年12月份报49.4%,跌破荣枯线;工业企业利润增速连续两年持续下滑。二是从微观方面看,去年上市企业利润增速逐季下行,由高位的20%下滑至三季度的13.6%,预计今年上半年增速可能下滑至0-5%的水平;三是从结构调整的角度看,经济增长的新旧动能转换仍在路上,上市公司中科技(TMT)加上其他先进制造业净利润存量占比16%,增量占比不到5%,而传统周期性行业加上大金融行业创造的净利润存量占比70%,增量占比达80%。调整经济结构,转换增长动能是一项长期而艰巨的任务,任重而道远。

尽管宏观、微观基本面存在许多令人悲观的因素,但是把资本市场摆在国内经济有变有忧、大国崛起不进则退的大背景下进行思考,我们认为2019年股票市场最大的风险是过度悲观。其理由如下:

1、做大做强资本市场是克服困难、摆脱困境的关键一招。通过增加贷款、扩大杠杆等传统债务扩张方式来应对经济下行,其发展空间十分有限,其发展效应边际递减,其发展模式不可持续。在所有可供选择的发展方式中,做大做强资本市场是唯一能够同时实现调结构、降杠杆、促增长的发展方式,除此之外,我们别无选择。

2、做大做强资本市场,是大国崛起的必要条件。

图:中美两国上市公司市值占GDP比重的对比

如上图所示,2009年后,中美两国资本市场走出了不同的发展轨迹。美国纳指在2011年4月上破了金融危机前高点2861点,道指在2013年3月上破了危机前高点14198点,强大的资本市场显现出吸收风险、修复市场、有效配置资源的优异功能。与此同时,沪深股市十年来欲振乏力,远远赶不上国内GDP发展步伐。一方面我们要看到股票市值相对GDP的占比与美国的差距持续扩大,另一方面我们也要看到国内资本市场发展潜力巨大。初步测算,如果双方上述差距能缩小一半,则沪深两市市值应增长140%左右,这就需要一手扩大规模(包括推出科创板等),一手提升股价。我们必须承认,一个又小又弱的资本市场撑不起大国崛起的梦想。做大做强资本市场,是大国崛起的必由之路。

3、低利率环境是股票市场逆转的催化剂。

如下图所示,除2015年的“人造牛市”外,其他几次牛市或大的反弹行情基本上都是十年期国债利率低于3%的水平上发生。无论是从历史经验还是从逻辑推理来看,低利率环境往往与股票牛市相互勾连,具有内在相关性。假如今年十年期国债利率在令人悲观的经济数据驱动下跌破3%,低利率环境有望推动股票市场实现逆转。

我们对2019年股票市场的展望不再悲观,其主要逻辑不是业绩驱动,也不是估值驱动,最大的可能是政策驱动。我们预计可能的政策选项包括:1、超预期大幅降低存款准备金率;2、大幅提高社保资金入市比例;3、全面推广中国版的401K计划,推动全民养老目标基金入市;4、超预期降低外资入市门槛,扩大外资持股比例;5、大幅降低股票交易税费;6、推行鼓励保险公司和银行理财子公司投资股票市场的监管政策。

如果资本市场真有春天,我们相信,春天就在2019。

三、资产配置——把握新趋势

2019年,我们有可能再次面临低利率环境下的资产配置新格局。如果十年期国债利率跌破3%,其他投资品的收益率也将随之相应调整。预计银行理财和结构性存款收益率将普遍降到4%以下,货币基金收益率也将处于2.5-3%的较低水平。

在这样的低利率环境下,资产配置领域将出现新的趋势:

1、由追求α向追求β转变。被动型指数ETF基金、指数增强型基金,各类smart Beta主题基金,成为投资者的热门选择。

2、由追逐明星基金经理向追逐明星投资策略转变。“风华绝代总是乱世生”。如今,资本市场乱世不再,过往的乱世明星总被雨打风吹去。追求收益确定性的投资策略将成为市场主流。

3、由单一策略向固收、权益、衍生品等混合多策略转变。传统的投资模式将面临量化投资、人工智能等金融科技浪潮的冲击。

4、由高风险厌恶型向低收益厌恶型转变。低利率环境会倒逼投资者抛弃低收益产品,重拾风险偏好,追求更高收益。

总结而言,2019注定不是风平浪静的一年。内忧外患之下,不排除黑天鹅掀起的惊涛骇浪。即便如此,我们仍然选择相信未来,相信国运,相信春天会从资本市场出发!

(本文系根据富荣基金副总经理兼首席投资官苏春华在富荣基金2019年度策略会上的讲话录音整理。)

(责任编辑:任刚 HF008)

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